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標題: 祖龙娱乐(09990):生而不凡,何为次世代硬核游戏CP? [打印本頁]

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作者: admin    時間: 2020-9-4 17:04
標題: 祖龙娱乐(09990):生而不凡,何为次世代硬核游戏CP?
脱胎于完善世界基石团队的爆款制造机，延续输出市场与口碑兼具的征象级产物。祖龙文娱(09990)开创人李青是海内最先“十大金牌建造人”之一，一手创建祖龙事情室，曾任完善世界首席开辟官，主导建造《完善世界》、《武林别传》、《诛仙》等一批端游期间巨制;今朝完善世界持有公司23.10%股分。2015-2019年公司共推出14款游戏，此中5款首月流水过亿，几近年均有1款爆款产物。按照Frost&Sullivan统计数据，2019年公司居中国挪动游戏开辟商自研游戏流水榜第5、《龙族空想》均匀MAU在海内MMORPG游戏中排名第一。

2017-2019年公司别离实现业务收入13.09亿、8.70亿、10.67亿，归母净利润-1.59亿、-0.75亿、1.19亿，经调解后净利润4.23亿元、3.11亿元、3.55亿元。2018年收入下滑重要系版号影响下新老游戏断档，2019年事迹回升重要系：1)前期投入大额研发本钱，陪伴新产物上线起头红利;2)老产物《万王之王3D》、《梦幻诛仙》等具有较永生命周期，延续进献不乱流水。综合来看，公司研发投入力度为业内最高程度，2019年研发用度率到达36.46%、研发职员占比87.7%。

硬核研发及顶级流量加持下有望继续连结高乐成率。研发方面，公司寻求极致技能表示、同时注意弄法微立异。公司是海内首批利用UE4引擎技能的游戏厂商，《龙族空想》为全世界首款获大范围贸易乐成的UE4旗舰级产物(首月流水6亿，稳态流水1亿+)，其品格引领次世代水准，被UE4引擎开辟商EpicGames建立为UE4引擎利用于手游开辟的典范乐成案例,将来公司储蓄产物将全数利用UE4引擎开辟。技能层面，《龙族空想》引入GPU粒子技能及全局光照技能，实现游戏画面衬着及动态均衡的大幅进级;IP及弄法层面，其摒弃传统仙侠气概而选择芳华空想气概题材，弄法弱化传统MMO的强PK设定，增长沉醉式剧情体验、开放世界摸索与交互等轻度休闲弄法，将用户根基盘进一步扩充至女性玩家及年青用户。

刊行方面，此前腾讯(00700)已乐成代办署理公司4款产物;2020-2021年公司将有3款产物与腾讯互助。今朝腾讯持有公司17.51%股分，为境内上市游戏公司中腾讯持股分额最高的CP厂商。基于公司招股书表露的收入展望数据，同时假设腾讯与公司分成30%环境下，咱们测算得出在2020-2022年的三年累计区间内，新游戏E、F、G将别离进献流水35.66亿元、24.37亿元、27.56亿元(连系新产物管线，咱们猜测上述3款别离对应产物或为《弘图之下》、《空想新大陆》、《诺亚之心》)。

加快结构新赛道、开辟新市场，估计将渐渐解脱对单一品类、对渠道厂商的高度依靠。新赛道方面，2020-2022年的8款产物储蓄中SLG盘踞3席。同时，公司加大IP储蓄，原创与授权IP并举，传统与国际IP并行，按照招股书表露公司今朝已为一款在研项目储蓄某15亿美元的科幻片子IP，参考全世界科幻片子票房排行榜，备选IP可能包含《复仇者同盟》、《阿凡达》、《星球大战》、《侏罗纪世界》。

新市场方面，公司产物具有普世属性世界观、凭仗全世界领先技能表示、连系当地化开辟运维，为其走向全世界市场奠基坚实根本。公司境外市场营收逐年爬升，《万王之王3D》、《龙族空想》等产物屡次跻身泰西、日韩的脱销榜TOP10。借力于爆款产物壮大的“吸睛&吸金”能力，将来公司影响力有望进一步拓展至印度、拉美等新兴市场。

投资建议：公司作为技能研发型代表厂商，不竭寻求极致立异，依靠本身研发气力壁垒及腾讯顶级刊行资本，在MMO及SLG两大高投入高回报的关头赛道投入焦点资本。咱们认为公司作为顶级CP方，在行业加快迭代、平台竞争加重的大布景下将享有更高回报。咱们估计公司2020-2022年净利润别离为6.50亿元、12.80亿元、16.84亿元(未扣除完善及腾讯的少数股东权柄)，对应EPS别离为2.25元、4.43元、5.83元;公司刊行订价11.6港元。

1. 标杆团队穿越世代

1.1. 汗青沿革：脱胎于完善世界基石团队

公司建立于1997年，最初为由李青创建、洪恩在线CEO池宇峰投资的祖龙事情室，初期主营单机游戏的代办署理与研发，推出代表性单机游戏《自由与光荣》、《大秦悍将》、《抗日-决战苦战上海滩》等。2004年池宇峰建立完善世界后吸纳祖龙事情室，聘用李青为完善世界首席开辟官。李青参加完善后率领祖龙事情室建造出《完善世界》、《诛仙》、《神魔大陆》等王牌端游产物，一举奠基了完善世界的市园地位，祖龙事情室也由此作为完善世界的王牌团队而为业界所熟知。

2014年，祖龙事情室从完善世界自力，李青担当祖龙文娱有限公司董事长即CEO，定位为面向全世界市场的精品游戏开辟商。2014年至今公司累计建造14款手游，此中7款登岸AppStore脱销榜Top5。公司在产物设计与立异方面连结行业领先，延续输呈现象级手游产物，如2016年推出的《六龙争霸3D》是首批真3D国战MMORPG手游之一，2017年推出的《梦幻诛仙》是首批真3D回合制MMORPG手游之一，2019年推出的《龙族空想》是中国首款采纳空幻引擎4建造的真3D次世代MMORPG手游。公司安身于全世界游戏市场，游戏产物公布14种说话超60个地域版本，将《六龙争霸3D》、《权利与光荣》、《万王之王3D》、《龙族空想》等多款游戏接踵在韩国、泰西市场推出，斩获不俗表示。

1.2. 股权布局：开创人控股，完善世界与腾讯系第2、三大股东

公司股权布局较为集中，公司主体前三大股东为Cresc Chorus Limited、Perfect WorldInteractive、意像架构，别离持股46.39%、23.10%、17.51%。

Cresc ChorusLimited系公司于境外注册建立的公司，由李青、张羽、白玮、向楠经由过程各自的全资境外公司间接配合持股。今朝，李青任团体董事长、CEO兼履行董事;张羽任团体首席技能官兼引擎中间总司理;白玮任团体履行董事兼步伐中间总司理;向楠为公司焦点建造人之一。四人在CrescChorus Limited持股比例别离为81.96%、6.94%、5.55%、5.55%。

Perfect WorldInteractive持有公司23.10%股分，为完善世界子公司，完善世界系公司最大供给商之一。意像架构持有公司股分17.51%，为腾讯旗下的全资子公司，腾讯系公司最大客户之一。别的，GreenParticle、Smooth Ebony均为员工持股平台，别离由公司雇员经由过程境外控股公司间接持有公司8.10%、4.90%股分。

公司旗下有五家运营主体，别离为4家道内公司北京空想丽人鱼、天津祖龙、淮安祖龙、成都空想丽人鱼，及1家道外公司名心。北京空想丽人鱼、名心、成都空想丽人鱼均由公司全资控股;天津祖龙与淮安祖龙由北京祖龙控股(持股56.34%)，完善世界是其第二大股东(持股18.05%)。北京空想丽人鱼与成都空想丽人鱼卖力挪动游戏开辟，天津祖龙与淮安祖龙卖力海内挪动游戏运营，名心卖力海外挪动游戏运营。

1.3. 财政状态：营收净利双提，出海成效已显

公司2017年至2019年别离实现业务收入13.09亿元、8.70亿元、10.67亿元，归母净利润-1.59亿、-0.75亿、1.19亿，经调解后净利润4.23亿元、3.11亿元、3.55亿元。2019年业务收入同比增长22.64%，规复到2017年营收程度的八成程度;2019年归母净利润同比增加258.67%，表现出较超卓的红利能力。

2018年业务收入呈现必定幅度降低重要系《梦幻诛仙》、《御剑情缘》等老游戏进献流水有所衰减，而新游戏《万王之王3D》上线时候较晚，2018年处于成持久，流水进献增加不足以抵消老游戏的流水衰减。2019年实现营收回升及扭亏为盈重要系：1)《万王之王3D》海内版本进入成熟期、进献流水增长，且《万王之王3D》推出韩国版及泰西版得到新增市场流水;2)《龙族空想》上线获得庞大乐成，首月流水超6亿，稳态流水过亿;3)公司多年堆集的超卓运营能力及主营MMORPG重度游戏的品类特征动员付用度户转化率与ARPPU值的两重晋升，均匀月付用度户由2018年的40.34万增加至50.15万，ARPPU值由2018年的24元升至26元。

从营收布局层面，以开辟与授权营业为主，刊行及运营营业为辅。公司主营营业可分为：1)开辟与授权营业;2)综合游戏刊行及运营营业。整体来看，开辟与授权营业收入占比显著高于综合游戏刊行及运营收入占比，2019年开辟与授权营业、综合游戏刊行及运营营业别离实现收入8.22亿元、2.46亿元，占比为77%、23%。

开辟与授权营业是指将自研游戏授权给第三方刊行商，向第三方刊行商收取收益分成及固定允许费。1)收益分成，2017年至2019年别离进献营收8.60亿元、5.37亿元、7.40亿元，2019年该项营收增长重要系新手游《龙族空想》获得较大乐成动员收益分成晋升;2)固定允许费，2017年至2019年别离进献营收0.52亿元、0.64亿元、0.82亿元，2019年该项营收增长重要系《御剑情缘》中海内地版得到1000万元奖金，《万王之王3D》韩国版获200万美元奖金。

综合游戏刊行及运营营业是指经由过程第三方渠道商及自营分销渠道商(包含各类挪动利用商铺及网站)分销游戏，并收取扣除佣金或付出渠道办事费以后的游戏流水(终极得到流水比例通常是45%-70%)，2019年该项营业营收降低重要系公司将自立刊行营业的重点由内地转向海外如泰西、东南亚市场，致使内地自立刊行营业的收益削减。

从市场笼盖区域层面，以中海内地为主，海外市场首要性提高。2017-2019年公司源于内地市场的业务收入达10.76亿元、6.80亿元、7.23亿元，别离占比82.20%、78.00%、67.80%。海外市场的首要性提高，2017-2019年源于海外市场的业务收入达2.33亿元、1.91亿元、3.44亿元，别离占比17.80%、22.00%、32.20%。海外市场中港澳台及日韩市场较为安定，东南亚及泰西市场发展敏捷。2017-2018年海外市场业务收入重要来历于港澳台及日韩地域，2019年东南亚及泰西地域的业务收入显著晋升至0.88亿元和0.85亿元，响应占比晋升至8.2%和8.0%。

利润率稳步晋升，三费率总体稳健。2017-2019年公司毛利率处于行业较高程度且显现小幅上升趋向，别离为79.10%、80.10%、83.40%，毛利率小幅現金網,上升重要系公司自立刊行营业的重点转向海外市场，分销及付款渠道商收取的佣金占收益的比例有所降低。2017-2019年公司净利率别离为-12.20、-8.70%、11.30%，2019年净利率晋升重要系：1)主力营收产物《龙族空想》(营收占比36%)归属于开辟与授权营业，公司无需承当营销及推行开支;2)《万王之王3D》固然加大在东南亚与泰西地域的推行致使贩卖用度额有所晋升，但贩卖职员福利付出削减，相互抵消后总体贩卖费率呈降低趋向。

研发用度率及研发职员占比均到达极致程度。公司2017-2019年研发用度别离为4.56亿元、3.28亿元、3.89亿元，研发用度率别离到达34.84%、37.70%、36.46%。截至2019年12月31日，公司研发职员数目为802名，占比达87.7%;此中205名研发职员具有逾十年的游戏开辟履历，研发焦点部分步伐中间及引擎中间中约49%的研发职员持有钻研生学位。从相对于体量比拟，公司研发用度占收入比重及研发职员占比均显著高于A股游戏公司，表现出公司以研发为焦点的计谋定位。

1.4. 内生增加源于自研产物高频迭代，新品公布节拍相当首要

经由过程比拟公司每一年新产物的公布节拍和营收数据，咱们发明公司每年的营收增加内活泼力重要源于昔时和前一年的新增自研游戏的市场表示，相对于缺少永生命周期产物作为持久主力收入支持。是以，公司事迹决议性身分在于每年延续地推出乐成产物迭代逐步阑珊的往年产物以保持营收的增加。

经由过程阐发公司2017-2019年营收布局变革趋向，公司每一年营收重要由2-3款主力游戏支持，而每年新增的接力产物对昔时营收进献较大。《龙族空想》于2019年7月上线且不竭进军海外市场获得佳绩，而2020年储蓄产物《弘图之下》、《空想新大陆》均于下半年上线，此中《空想新大陆》估计将于四时度上线，估计2020年事迹将由两款主力产物《龙族空想》、《弘图之下》进献事迹。

从公司产物的月活泼用户和月付用度户数据来看，《天空纪元》、《梦幻诛仙》、《御剑情缘》、《万王之王3D》四款产物月活泼用户和月付用度户范围到2019年均已削减到2017年的三分之一摆布。《龙族空想》于2019年推出，月活泼用户、月付用度户创下汗青新高，对冲4款老产物月活泼用户、月付用度户的降低，公司产物总体用户数据晋升。

2.爆款制造机启迪录

2.1. 以立异驱动研发，以研发驱动增加

2.1.1. 研发团队履历横跨三大期间，职员鼓励充实不乱性高

公司前身为完善世界旗下祖龙事情室，研发履历超过单机游戏、客户端游戏、及挪动游戏三大期间，在每个期间均推出遭到业界和市场两重承认的游戏产物。1)单机游戏期间：1997年，祖龙事情室正式建立后陆续开辟出了《自由与光荣》、《自由与光荣2》、《大秦悍将》、《抗日-决战苦战上海滩》、《抗日-决战苦战缅甸》等较为乐成的单机游戏。2)端游期间：2004年，完善时空收集技能有限公司(完善世界前身)建立，祖龙事情室于同年3月并入完善世界门下后，李青率领祖龙事情室接踵研发出《完善世界》、《诛仙》、《武林别传》、《圣斗士星矢》、《神魔大陆》等端游期间高文，祖龙事情室同样成为完善世界的王牌团队和开辟市场的主力军。端游期间的光辉战绩，一方面印证了祖龙事情室出色的研发能力，另外一方面也为下一阶段公司进军手游市场堆集了贵重的技能及市场履历。3)手游期间：2014年，公司正式建立背工游产物“质”与“量”俱佳，延续输呈现象级产物包含《六龙争霸》、《御剑情缘》、《梦幻诛仙》、《万王之王3D》、《龙族空想》等。

团队具有“清华系”基因，焦点研发职员減肥方法,均为业内顶尖建造人。祖龙事情室最初是清华大学几位结业生配合倡议设立，公司董事长兼首席履行官李青师长教师，和团队内多位焦点研发职员均结业于清华大学;作为校友企业，公司每一年吸纳大量清华结业生。李青师长教师自创建祖龙事情室至今，已有23年游戏开辟履历，是中国最先的“十大金牌建造人”之一，曾担当完善世界的首席设计官，《完善世界》、《武林别传》、《诛仙》等一批端游高文恰是在李青的率领下建造完成的。

公司首席技能官兼引擎中间总司理张羽师长教师、步伐中间总司理白玮师长教师均曾任职完善世界团体担当高档办理层职员，从事研发事情多年、功底深挚。公司焦点游戏建造人向楠师长教师及赵同同师长教师一样是完善世界祖龙事情室时代的原班人马，曾介入《完善世界》、《笑傲江湖》、《圣斗士星矢》等经典客户端游戏的建造，和《六龙争霸》/《六龙御天》、《梦幻诛仙》、《万王之王3D》及《龙族空想》等脱销挪动游戏的建造。

职员鼓励充实，团队不乱性高。公司创建了包括行业多位领甲士才且春秋布局多条理化的壮大研发团队，研发职员共计820人，占比超85%，此中205名研发职员具有逾十年的游戏开辟履历。别的，在公司步伐中间及引擎中间，约49%的研发职员持有钻研生学位。公司焦点办理层及履行团队已共事15年以上，具备较高的不乱性及凝结力，气力充实协同以包管精品高文的延续推出。

团队焦点成员均经由过程员工持股平台Cresc Chorus、Green Particle、SmoothEbony持有本公司股分，与公司构成更深挚的绑定：

1)CrescChorus：由李青师长教师、张羽师长教师、向楠师长教师及白玮师长教师别离经由过程各自的境外控股公司终极持有81.96%、6.94%、5.55%及5.55%权柄。

2)GreenParticle：由赵同同师长教师、肖洲师长教师、李轶师长教师、刘文伟师长教师、吴盛鹤师长教师、王乐师长教师及王远明师长教师7位公司高管别离经由过程各自的境外控股公司终极持有20%、20%、12%、12%、12%、12%及12%权柄。

3)SmoothEbony：一样由赵同同师长教师、刘冰师长教师、刘文伟师长教师、吴盛鹤师长教师、肖洲师长教师、王乐师长教师及王远明师长教师7位公司高管别离经由过程各自的境外控股公司终极持有20%、20%、15%、15%、12%、12%及6%权柄。

设置项目委员会及专门项目办理团队，实现研发环节全流程节制。公司所有游戏均为自研游戏，每一年投入于游戏开辟的资本数额较大，2017-2019年的研发投入别离为4.56亿元、3.28亿元及3.89亿元，占收入比为34.8%、37.7%及36.5%。斟酌到投资数额较大和在研项目标集中度，公司在研发流程中设置项目委员会及专门项目办理团队对游戏方案举行严酷审核和监视以防止资本挥霍、节制游戏项目危害和包管游戏开辟质量;项目委员会在全部研发流程中重点介入两道环节，审核游戏开辟方案与评估游戏项目陈述。

2.1.2. 率先利用空幻4引擎于手游开辟，《龙族空想》获市场口碑两重承认

公司具备自立常识产权的自研引擎，同时在利用每代游戏引擎技能(Unity3D、UE4)开辟手游时均率先实现冲破，始终走在行业前列。1)自研引擎：公司于事情室时代开辟的端游《完善世界》、《诛仙》均采纳自研游戏引擎Angelica3D完成，事情室首款手游《神魔大陆》亦利用自研引擎AngelicaES打造。

2)Unity 3D引擎：公司前身祖龙事情室是海内率先利用Unity3D引擎的游戏研发商之一。公司自力后开辟的第一款的手游《六龙争霸3D》利用Unity3D引擎，创始性地解决了国战类手游“千人同屏”的技能困难。公司研发团队对动作殊效举行逐帧优化，游戏画面方面：游戏初次实现手机端3D、720°自由视角，让玩家随时可以驻步逗留，赏识脚色的精彩细节;战役结果方面：经由过程脚色凹凸资本转换、物体及时动态拼合技能，连系Unity3D引擎的高档灯光衬着、丰硕地形体系高档优化技能等实现了千人同屏也毫无卡顿的游戏体验，重现PC端国战气概恢宏的千人同屏排场。公司率先在Unity3D引擎技能的利用方面创建上风，后续推出的一系列3DMMORPG产物包含《天空纪元》、《万王之王3D》等持续获得乐成。

3)UE4引擎：公司是全世界首批利用UE4引擎的手游厂商，乐成推出首款全数基于UE4引擎的大型贸易化手游《龙族空想》。2014-2016年，公司利用Unity3D引擎持续推出《六龙争霸》、《御剑情缘》、《梦幻诛仙》等数款乐成产物，随后公司在Unity3D引擎技能上创建的上风被其他厂商逐步追平。为连结市场竞争力，公司起头钻研空幻引擎。从立项到产物上线用时三年，公司于2019年推出首款全程利用UE4引擎开辟的手游《龙族空想》。

《龙族空想》作为里程碑式的手游产物，对行业和公司本身而言均具有首要意义。

对行业而言，《龙族空想》作为首款利用UE4引擎开辟的3A级手游产物，将手游的画面与动态结果拔高到次世代水准，对全部手游行业具备标杆性指引意义。

在第五届全世界挪动游戏大会(GMGC)上，据Epic GamesChina首席技能工程师王祢的题为《UE4在挪动平台的开辟上风》的演讲，UE4引擎给手游开辟带来的技能进级及响应体验进级包含：

GPU粒子技能：发生传神的3D可视化结果并等闲实现物理摹拟。

静态暗影与CSM夹杂：用比力低的本钱完成高质量的动态投影，更好与静态投影交融。

片子化tonemapper、挪动端自由调色、DoF结果等：一系列后处置结果的改良。

情况光的反射：在PC端，一般直接利用relflection把情况贴图烘焙起来作为间接光照;在挪动端，必要按照粗拙度取分歧的captures贴图显现最佳的结果。

全动态的反射：基于一个平面做全动态的反射，是一个功耗庞大的步调，必要分身装备机能和开消作响应弃取。

简言之，技能进级带来的体验进级，一方面是实现更好的光照和基于物理模子表示出来的画面结果，另外一方面是基于手机已有的硬件机能来优化玩家现实看到的光影结果。得益于UE4引擎的壮大，《龙族空想》手游在研发进程中以3A游戏为标杆，力图在画质与弄法上冲破传统MMORPG瓶颈。据EpicGames中国区总司理吴灏在“2019空幻引擎技能开放日”颁发的《空幻引擎在中国》演讲，比年来有愈来愈多的手游采纳空幻引擎开辟，包含《和平精英》、《天国2：更生》、《PUBGmobile》、《碉堡之夜》等，《王者光荣》在最新S16赛季的黑甜乡大乱斗模式的场景中也起头利用UE4引擎来晋升画面品格。上述实例燒傷藥膏,表白现在的海内市场不竭寻求次世代更高品格已成标配。

对公司本身而言，《龙族空想》在市场和口碑获得的两重承认表白公司在UE4引擎技能上已创建起先发上风和技能堆集。

公司最先于2016年起头进修、利用UE4引擎，即在市场上的主流开辟引擎仍是Unity3D引擎时，公司便出于对UE4引擎表示力的看好而刚强地选择了以UE4作为研发引擎来开辟《龙族空想》。在钻研空幻引擎的早期，专业的空幻引擎开辟者寥寥可数，在综合斟酌了全部开辟团队的不乱性和本钱的节制后，公司决议从内部抽调一批顶尖的开辟者构成团队，从零起头进修空幻引擎开辟。咱们果断今朝公司在技能层面领先同业约2年的时候，提早完成为了技能及人材储蓄。公司下一阶段自研的8款游戏产物中全数利用UE4引擎，估计将在游戏画面和品格上与中小厂商显著拉开差距。

办事器架构高度适配游戏引擎，不乱性强、机能优秀。游戏引擎技能以外，公司同时自立创建了与Unity、Unreal等先辈游戏引擎高度融符合配的办事器架构，支撑研发职员对自研游戏产物举行深度定制和二次开辟，和支撑创作各类类型的精品高文。公司办事器架构的诸多焦点技能指标，如并行处置能力、响合时间及体系不乱性等，均处于行业较领先职位地方。

美术设计不断改进，力图打造片子级视效。公司的美术设计团队具备壮大的技能冲破和原创能力，力图打造兼具高美学影象、片子级的视觉结果和情节设定的精品游戏。以《龙族空想》为例，美术团队应用GPU粒子结果与全局光芒相连系的技能手腕，利用基于物理衬着、影象技能和脸部脸色和身体动作捕获体系的GPU衬着解决方案，缔造出高度传神的动画及情况，高度还原了同名小说《龙族》中恢宏大观的空想世界。

2.1.3. 适度立异MMO题材与弄法，分身女性玩家及年青用户的游戏偏好

跟着海内总体手游市场进入存量竞争阶段，MMO细分赛道亦面对着头部效应较着、同质化竞争紧张的困局。MMO玩家中八成以上为男性，且30~39岁玩家占比过半。经由过程阐发公司详细MMO产物，咱们发明公司MMO产物题材和弄法上的立异设计，在知足主流MMO玩家需求以外，分身了女性玩家和年青用户的偏好。

公司MMORPG产物在题材及弄法上延续立异，统一赛道产物间构成差别化，不竭推陈出新：

1)《青丘狐传说》、《御剑情缘》、《天空纪元》三款游戏、选择东方仙侠题材，以飞翔为焦点弄法，参加两性社交元素，吸引较多女性玩家。

《青丘狐传说》在题材上选用唯美仙侠题材，与那时同质化紧张的国战题材MMO有显著差别，令玩家面前一亮。在弄法上开创真3D飞翔弄法，能360°自由扭转视角，放大缩小无穷制;游戏内还在战役PK元素以外参加了情缘体系，同性、异性之间都可成婚，游戏的社交互动性显著晋升。《御剑情缘》一样选择仙侠题材，可是在《青丘狐传说》3D飞翔弄法的根本上立异为双人飞翔的模式，并在游戏中还参加了个性捏脸、富丽时装等DIY体系。《天空纪元》在题材上选用带有东方奇异气概的九州系列故事，飞翔弄法长进一步精进为360°全方位自由空战及多人飞翔。三款游戏均凭仗精彩的画面、传神的动态结果，吸引了浩繁女性玩家的青睐。

2)《战舰同盟》选用小众海战题材，弄法夸大硬核真实感的战役。《战舰同盟》在题材上选用较为罕有的海战题材，游戏内汇集了四大舰种百艘名舰，游戏以巨大的PVP体系摹拟表示真正的海上战役，重现二战时代的各个经典的海上疆场。在弄法上，《战舰同盟》主打公允对战，同时融入适度计谋元素，比力受中重度玩家爱好。

3)《万王之王3D》选择西方经典魔幻气概题材，弄法复旧还原初代端游。《万王之王3D》复刻海内初代图形网游《万王之王》，在弄法上冲破了技能限定，担当了端游MMO中最为经典的无缝大舆图，使玩家可以无穷制自由飞翔2600万平米的魔幻世界。《万王之王3D》立异性地在手机端参加了25人团本，为玩家供给极致的拓荒体验。从起头的职业搭配，到技术的开释机会，再到战役时走位，全部战役可以或许高度还原经典端游MMO的拓荒流程。

4)《龙族空想》选择芳华空想气概题材，开放世界自由摸索与糊口休闲向两大轻度弄法吸引大量年青用户参加。《龙族空想》以《龙族》小说为布景，题材芳华梦幻，有别于一般玄幻或仙侠MMO，《龙族空想》中显现出气概多元融合的现代都会世界，在神秘的卡塞尔学院，广大的西方中世纪修建隐藏着全息投影等高科技产品，霓虹璀璨、高楼林立的东京陌头一转角可能就是古朴唯美的和风修建。

在弄法立异上的焦点亮点是开放世界的自由摸索和糊口休闲向的两大轻度弄法。全新的题材和弄法的连系缔造了新的市场需求，《龙族空想》上线之初即吸引大量年青用户。

开放世界自由摸索弄法：《龙族空想》在总体机制设计上夸大玩家小我发展线路的开放与自由，开放式人格体系容许玩家经由过程剧情选择、副职培育、奇遇等方法一步步来培育本身的人格，玩家节制下的分歧举动能触发分歧的事务，进一步影响后续的剧情成长。

糊口休闲向弄法：游戏内设置了“摒挡大家”和“超等巨星”等新职业供玩家解锁，以“超等巨星”为例，这一身份具备养成属性，玩家会履历从海选艺人终极提升为世界巨星的全进程。超等巨星身份的养成进程十分自由，玩家可以或许体验到休闲游戏的娱兴趣味。休闲向弄法吸引了数目可观的轻度休闲玩家，在社交媒体上也具备必定的话题传布效应。

2.2. 深耕MMO细分赛道，市场表示验证出色产物力

2.2.1. 安身市场远景，集中上风于MMO细分赛道

一方面，MMORPG是海内游戏市场最具范围和潜力的细分赛道之一。按照弗若斯特沙利文的市场调研数据，MMORPG是挪动游戏市场范围占比最大的细分品类，2019年MMORPG的市场范围达488亿元，占挪动游戏总体市场范围26.9%。同时，MMORPG也是估计增加率最高的细分赛道，其2019-2024年估计年复合年增加率达19.1%。

相较其他细分品类，MMORPG具备生命周期长，变现能力强两大上风。按照招股阐明书表露，海内手游的均匀生命周期介于3-12个月，MMORPG的均匀生命周期可达8-18个月。MMORPG的ARPPU值在所有细分品类中排名第一，其2019年ARPPU值达256.5元，且与ARPPU值排名第二的CCG(ARP朱古力,PU值161.6元)拉开显著差距。MMORPG年均付款率亦排名第一，其2016-2019年时代年均付款率达18.5%。

另外一方面，RPG在海外具有较强竞争上风，渐渐凸起重围。2019年1-12月中国手游海外收入TOP30榜单中，有10款新入榜游戏为RPG。从垂直细分品类来看，有3款MMORPG(网易&心动收集《嫡以后》、紫龙游戏《风之大陆》、完善世界《完善世界M》);2款回合制RPG(紫龙游戏《梦幻摹拟战》、游族收集《圣斗士星矢》);2款ARPG(海彼收集《弓箭传说》、4399《古迹之剑》);3款养成类RPG(乐元素《偶像梦幻祭》、创酷互动《BetheKing》、点触科技《叫我万岁爷》)。RPG游戏簇拥入榜，一方面阐明RPG品类竞争剧烈，另外一方面也象征着RPG品类的出海相较其他品类面对着更大的突围可能性。

2.2.2. 历经频频验证，5年5款产物首月流水过亿

梳理积年产物线，咱们发明公司根基上依照每一年一款征象级高文的频率稳步输脱手游产物，实现流水及用户量双丰登。截至2019年末，公司建立后共推出14款手游，5款游戏上线首月流水跨越1亿元，此中《龙族空想》首月流水破6亿元。截至2019年末，公司累计注册游戏玩家跨越12亿，均匀月活泼用户跨越344万，均匀月付用度户跨越50万，每名用户每个月均匀收入为26元。详细来看，公司积年产物市场表示梳理以下：

1)2014年6月，事情室推出首款手游《神魔大陆3D》(归属完善世界，已于2018年停运)。

《神魔大陆3D》是一款西方魔幻气概MMORPG，是《神魔大陆》端游的手游改编版本，担当了同名端游的巨大世界观，剧情繁杂丰硕，重要环抱缔造之神“迪奥斯(Dios)”和粉碎之神“尼斯(Ness)”之间的战役和分歧种族间的轇轕来吸引玩家，丰硕的游戏剧情增长了游戏的黏性。《神魔大陆3D》由飞流韩国分公司独家代办署理刊行，在韩国市场表示亮眼;上线后在韩国最大挪动游戏平台T-store与韩国第一互联网平台NaverApp Store排名敏捷爬升，一度盘踞两大平台免费榜与脱销榜双榜TOP1。

2)2015年10月，正式自力后首推《六龙争霸》/《六龙御天》，开启国战手游先河。

《六龙争霸》是首批国战MMORPG手游之一，故事布景设定于三国时代，六股权势比赛霸权。《六龙争霸》在大陆和台湾同步上线(内地版本名为《六龙争霸》，台湾版本名为《六龙御天》)，均获得亮眼成就。此中大陆地域持续2个月连结在iOS脱销榜TOP5，持续5个月不乱在iOS脱销榜TOP20，最高单月流水达2亿。台湾地域上线当天敏捷登顶各大榜单，延续占据台湾AppStore、Google等脱销榜单TOP1近4个月，最高月流水超1200万美金。别的，《六龙争霸》在韩国、新马等地域上线后持续3个月连结在AppStore 脱销榜单Top10。

3)2016年，接踵推出《青丘狐传说》、《御剑情缘》、《梦幻诛仙》，均有超卓表示。

《青丘狐传说》是一款唯美气概仙侠题材3DMMORPG，以热点同名电视剧为IP改编，上线首日即登顶iOS免费榜、付费榜双榜TOP1，上线首月新增500万用户，月流水超1亿元。

《御剑情缘》是一款国风仙侠题材3DMMORPG，上线后18个月均匀月流水跨越8000万、汗青单日最高流水1250万、均匀第二天保存率43.6%、均匀ARPU值18.5元。

《梦幻诛仙》是一款仙侠题材回合制MMORPG，由完善世界授权同款端游《诛仙》IP改编，由腾讯独家代办署理，上线三天DAU冲破100万;上线首月稳居位于脱销榜Top10。截至2019年年末，《梦幻诛仙》累计流水超33亿元。

4)2017年8月，推出次世代飞翔手游《天空纪元》。

《天空纪元》(原名《九州天空城3D》)是一款次世代飞翔3DMMORPG，利用PBR材质衬着、全局动态光影等次世代技能，采纳超大舆图自由飞翔、多元化深度情缘社交等焦点弄法。《天空纪元》面向内地及美洲市场刊行，首月流水超1亿元、上线后首三个月月均活泼用户跨越100万人。

5)2018年8月，新生网游开山祖师《万王之王3D》。

《万王之王》端游作为出生于2000年网游经典之作，催生了中国第一批游戏公会。《万王之王3D》是《万王之王》端游正版授权的魔幻气概大世界3DMMORPG，游戏场景设定在远古魔幻世界，游戏中包括80+张大舆图，世界全图合计26000万平米。《万王之王3D》由腾讯代办署理刊行，在内地上线首日即登顶iOSAppStore热点免费游戏榜，截至2019年末，《万王之王3D》已有支撑简体中文、繁体中文、韩语、英语、德语、俄语、泰语及印尼语的地域版本，此中持久位于韩国区iOSApp Store热点游戏排行榜TOP10，上线后旬日内流水超700万元、上线首月流水3300万元。

6)2019年7月，推出首款以空幻4引擎建造的次世代手游《龙族空想》。

《龙族空想》是一款芳华空想气概3DMMORPG，海内市场由腾讯代办署理，上线后首月流水跨越6亿元，截至2019年末内地市场总流水到达13.35亿元。《龙族空想》最高登上AppStore脱销榜TOP2，2020年上半年该游戏在脱销榜的排名保持在50名摆布。按照APPAnnie统计数据，《龙族空想》最高低载排名已在泰西8个国度和地域进入Top10，上线日当地区后，首日即登顶日本AppStore免费榜TOP1，今朝《龙族空想》日本区iOS脱销榜排名不乱在TOP20。

2.3. 以产物力背书，组合拳发力产物营销

2.3.1. 互助腾讯等优良厂商，股权深度绑定

公司自研产物凭仗稀缺的优良内容与海表里多家头部刊行商创建慎密的互助，凡是在游戏研发早期即与刊行商签定独家游戏允许协定。今朝腾讯团体与公司在股权和营业互助方面深度绑定。股权方面，腾讯经由过程全资子公司意像架构间接持有17.51%公司股分，为第三大股东;同时，腾讯游戏副总裁刘铭师长教师在公司担当非履行董事。营业方面，公司与腾讯团体现阶段在游戏刊行营业及云办事营业均开展深度互助。

1)游戏刊行营业：公司已与腾讯团体互助在海内刊行及运营四款游戏《六龙争霸》、《梦幻诛仙》、《万王之王3D》、《龙族空想》，在海内市场均有杰出表示。

公司游戏营业的重要红利模式是得到IP授权或原创IP后研发手游，授权给腾讯、三七互娱、易幻收集等刊行商，再收取一般至关于游戏流水20%至35%的金额作为收益。从与腾讯的收益分成来看，2017-2019年公司与腾讯团体的收益分成买卖金额别离为5.15亿元、3.15亿元、5.86亿元，占收益比别离为39.31%、40.34%、54.88%，呈逐年稳步爬升态势。

按照招股书表露，2020-2022年公司8金钱目储蓄中，腾讯将独家代办署理刊行此中3款。在6月27日腾讯游戏2020年度公布中，公司开创人李青师长教师具体先容了腾讯独代的3款新产物：《弘图之下》(SLG,估计20年Q3上线)、《空想新大陆》(MMO,估计20年Q4上线)、《诺亚之心》(MMO,估计21年Q1上线)。公司在2020-2022年与腾讯互助刊行的新老游戏项目各年按自力及归并基准计较的预期买卖金额以下表，同时咱们别离假如公司依照游戏流水的25%、30%、35%获得收益，进一步预估出各款游戏流水。假设公司与腾讯分成30%环境下，在2020-2022年的三年累计区间内，游戏D、E、F、G将别离进献流水14.51亿元、35.66亿元、24.37亿元、27.56亿元。比照公司新产物管线，咱们果断上述产物或别离对应《龙族空想》、《弘图之下》、《空想新大陆》、《诺亚之心》。

2)云办事营业方面，公司已与腾讯云订立云办事协定，并将云技能整合至游戏根本举措措施。按照招股书表露，公司向腾讯订购的云办事包含云计较、数据存储及CDN办事、云平安办事、域名办事、挪动通讯办事、视频办事和人工智能产物或办事等技能办事。经由过程操纵腾讯云办事，公司部门伺服器已构成以云计较为根本的架构，这使公司可以或许按照必要高度机动地办理伺服器数目，在提高游戏运营机动性的同时大幅节流游戏根本举措措施的本钱。

公司自2015年起即采纳云计较作为外部运营的根本举措措施，而且已为本身通过度销渠道商刊行的游戏创建了不乱性强及机能优秀的自立研发云端办事器根本架构，一样能与Unity及Unreal等先辈的游戏引擎高度融符合配。同时，公司已将部门伺服器及计较根本举措措施转移至云办事供给商，成为海内少数几家将云技能整合至游戏根本举措措施的游戏刊行商之一。

2.3.2. 基于顶级刊行资本多维度引流，快速出圈

以《龙族空想》为例，腾讯卖力该产物海内及日本市场刊行。在海内市场，《龙族空想》上线之初，鼓吹勾当密集，多范畴跨界联动、互助明星及流量大咖，充实为产物鼓吹造势。如下依照时候线梳理游戏上线先后部门宣策动作：

1)UP2019腾讯新文创生态大会冷艳表态，环抱游戏开放性内核开放项目预热。《龙族空想》作为UP2019腾讯新文创生态大会新品公布环节的首个重磅产物，同时被定位为腾讯的旗舰级开放世界RPG手游，一经表态便引发业内强烈存眷。环抱着开放性的焦点定位，腾讯在会上颁布了两个新项目，即游戏内接入“新的身份体系弄法”，游戏将通过量种类型的职业身份，为每一个玩家供给差别化发展路径;游戏外颁布“世界树共建规划”，约请玩家介入游戏内容设定，经由过程提议、投票等方法配合决议游戏部门内容，为世界观搭建添砖加瓦。两大项目意在强化玩家的“游戏主人公”意识，从产物弄法到品牌营销上与玩家构成开放共创。

2)结合《龙族》原著作者，精准触达IP粉丝群。原著作者江南介入共同游戏宣发的全进程，IP正式授权之时曾共同打造“卡塞尔学院招新”事务，后期为游戏录制鼓吹片，助力《龙族空想》手游吸引原作粉丝，乐成实现了基于IP的感情营销。

3)以龙族COS天团代表游戏表态CJ2019。龙族COS天团表态CJ2019的游戏IP脚色包含零、楚子航、路明非、绘梨衣、诺诺和路鸣泽等，上述脚色的coser别离为柒音、柒妖、咔滋、阿梦、乔玉和王奕萌等大V，每位成员均具有十万乃至上百万的微博或抖音粉丝。通太重磅展会而且加持流量coser的鼓吹，《龙族空想》进一步加强阵容。

4)举行游戏拟真互动音乐节暨平行世界音乐节。本次音乐节约请欧阳娜娜、海龟师长教师、Click#15在游戏中举行表演，为玩家显现视听盛宴。音乐节勾当推出以后，很多非游戏玩家的明星粉丝为了在第一时候旁观表演纷繁入驻游戏，引流结果得以呈现。别的，浩繁玩家在各社交平台晒出音乐节的精彩截图，掀起打卡高潮。

在日本市场，腾讯刊行团队一方面连系本地文化举行当地化研发调优，另外一方面按照线上、线下渠道策动营销勾当、与多平台举行互助造势：

1)契合日本本土化特点邃密打磨。《龙族》原著故事布景即设定在日本，包含现代东都门市、蛇岐八家等经典场景，是以《龙族空想》在日本市场举行本土化时具备必定天赋上风。在游戏布景契合的根本之上，经由过程剧情内容、游戏配乐、视觉气概三方面按照日本用户的爱好进一步强化当地化：剧情内容方面，日服中参加了日本海疆神秘旌旗灯号的原创情节，和千鹤町怪谈、雨夜东京等具备本地特点的可摸索事务;游戏配乐方面，游戏作曲由《火影忍者》御用作曲高梨康志操刀，配音则约请到松冈祯丞、华夏麻衣等6位日本一线声优;视觉气概方面，日版《龙族空想》的人物脚色画风也调解为更方向于日式二次元的气概。

2)多端发力，分身线上、线下双渠道。线上渠道，联动游戏媒体、社交平台和视频网站。游戏媒体端，《龙族空想》日服与日本闻名游戏媒体Fami通、4gamer等开展互助，鉴于游戏自己带有的二次元属性，日服还在P站、Niconico等二次元平台有所投放;社交平大驾，早在日服上线的半年前，《龙族空想》便已开通日区Twitter账号与粉丝互动交换举行预热;视频网站端，与头部网红、KOL互助，包含Youtube知名油管博主Hajime，基于粉丝营销多圈层扩展影响力。

以“东京异闻解密事务”营销勾当为例，各平台的联动感化凸显。前端环节，《龙族空想》结合4gamer创意告白，当用户在网站搜刮框中输入“龙”，一只动态的巨龙会呈现在屏幕上，收成巨大用户拜候量。中后段环节，相干视频被玩家推上Twitter热搜，进一步晋升了游戏传布广度。线下渠道，互助人气艺人，充实阐扬线下电视渠道感化。游戏公测以前，刊行勾当在日本天下电视台预热，投放鼓吹短片。4月9号正式上线后，《龙族》起头投放由日本女子偶像组合乃木坂46确当家旦角白石麻衣为游戏鼓吹的电视告白片。借助白石麻衣的壮大粉丝号令力，《龙族》线下营销结果显著。

腾讯以外，公司与多家海表里刊行商创建持久不乱的互助瓜葛。海内市场，公司与紫龙互娱互助刊行了两款主力游戏产物《青丘狐传说》与《御剑情缘》，均采纳了“影游联动”的刊行计谋，上线早期获得较好的宣发结果。海外市场，公司海外刊行火伴重要包含易幻收集、智美收集等。

易幻收集为宝通科技旗下子公司，为全世界化知名海外手游刊行商，深耕海外游戏刊行近十年，今朝具有超17种说话、超20个国度及地域、超400款游戏的出海刊行履历，且与Facebook、Google连结持久互助瓜葛。易幻收集曾乐成助力公司于繁体中文市场出海《六龙御天》，于韩语市场出海《六龙御天》、《龙族空想》、《万王之王》、《权力与光荣》等多款产物。智美收集是海内顶尖手游与页游开辟与刊行商三七互娱的全资子公司。2017-2018年公司来自智美收集的收入别离为0.47亿元与0.15亿元，在为公司进献收入的客户中，别离位列第四名与第五名，别离占比3.6%、1.8%。

2.3.3. 自立刊行步步为营，出海当地化成效初显

跟着产物组合范围及范畴扩展，和多渠道刊行成为趋向，公司渐渐践行自立刊行。公司在2017年、2018年及2019年别离自立刊行了三款、四款及一款自研游戏，和五款、五款及四款游戏的分歧地域版本。公司举行自立刊行偏重夸大两大重点，即：1)自立办理刊行全进程;2)充实将游戏做好当地化与定制化。今朝公司已创建自有贸易智能大数据阐发体系，为游戏开辟、运营及保护团队供给玩家举动及阐发的可视化表征。数据阐发体系重要按照公布及分销渠道、区域及办事器等维度，按转化率、活泼水平、游戏内购及保存率等参数阐发玩家介入度数据及群体，举行多维度轨迹阐发。

以《龙族空想》泰西地域刊行为例，因为文化差别、消费者偏好分歧，刊行难度总体较大。公司在当地化与定制化层面举行大量投入，重要环抱审美系统、说话适配、鼓吹造势三维度举行本土化革新，终极《龙族空想》成为泰西地域寥寥可数的乐成MMO产物。

1)面临审美系统差别重构捏脸体系。在对脚色的审美上，中日韩玩家捏脸常常更偏好清爽可爱的形象，泰西玩家群体在“都雅”以外，存在更多对搞怪型、另类型、与众分歧型人物的需求。从游戏开辟角度，为知足泰西玩家这一需求，脚色模子更开放，以便玩家在“捏人”时有更多选择空间，同时增长更多默许脸型、脚色模板。

2)说话当地化除说话转换外，触及大量动画重置事情。一方面，《龙族空想》说话适配将汉语文本转换为英语及其他非英语母语每语种均设置装备摆设零丁对应的版本，且英文是汉语1.5倍的长度，公司需出力解决UI“文字爆框”的问题。另外一方面，游戏中剧情过场动画触及到有汉字布景的处所，必要逐一翻译、更换，触及大量动画重做事情。

3)宣发环节精准捕获到泰西市场的对应受众。刊行进程中，公司将鼓吹素材的主题及关头词夸大为现代感、科技感，以平面海报为例，海报主打赛博朋克气概的空气营建、偏重刻画现代感的都会场景构建，同时凸起将来科技感主题。部门海报雷同美式漫画中超等英雄的塑造方法，脚色层面的素材凸起人物的英雄形象。

面向分歧地域的市场，《龙族空想》推出告终合对应地标的观光主题海报，好比美国的66号公路、法国的埃菲尔铁塔、德国的足球赛程等等。在初期接触的玩家中，这些素材让他们创建起了对付游戏主题、画面特色的印象。别的，公司注意高度海外社交媒体运营，在Twitter、Facebook均创建官方账号，收成忠厚粉丝。

3. 掘金新市场新赛道

3.1. 新市场：进一步开辟全世界化出海

3.1.1. 近况：出海营收逐年爬升，已打开亚太及部门泰西市场

2015年公司建立早期，即经由过程与港澳台、东南亚、日韩地域本地刊行商签定允许协定展开营业，后公司将市场拓展欧洲及北美地域，今朝已有14款游戏进入超170个国度及地域的市场，涵盖14种说话，共计公布超60个版本。按照公司招股阐明书，2017-2019年，公司海外市场业务收入别离为2.33亿元、1.9亿元、3.44亿元，别离占公司总营收的17.80%、22.00%、32.20%。此中2019年泰西、东南亚、日韩、港澳台地域营收别离占总营收的8.00%、8.20%、8.50%、7.50%,散布较为均匀。

通过量个爆款产物的出海，已成为全世界知名的手游开辟商，特别是在泰西及日韩市场。按照App Annie及SensorTower数据，1)《六龙争霸3D》于台湾推出后，持续4个月位列AppStore热点游戏排行榜Top2，持续6个月位列Top5;2)《万王之王3D》在境外市场总流水超5亿元，屡次被App Store与GooglePlay举荐，持久位于韩国AppStore热点游戏排行榜TOP10，上线后旬日内流水超700万元、上线首月流水3300万元;3)《龙族空想》于2020年在泰西刊行，位列美国App StoreMMORPG类手游下载量第1、RPG类手游下载量第二，位列欧洲八国App Store手游下载量前十名。

3.1.2. 将来：巩固成熟市场，向新兴市场拓展

按照招股书，公司将出力潜力较大的游戏财产较为成熟的泰西市场，同时结构印度与拉丁美洲地域的新兴市场。详细来看，美国市场、印度市场、拉丁美洲市场均有其怪异性，合适公司总体营业结构，系公司将来手游出海的根本保障。

美国市场：中国开辟商盘踞美国手游市场份额第二位，SLG及RPG游戏上风较着。在美国市场中，手游基原本自于美邦本土与中国开辟商。按照DUG数据，2019年美国iOS与GooglePlayStore免费榜及脱销榜游戏中，仍以美邦本土手游开辟商为主，免费榜与脱销榜别离占比17%与34%，中国紧随厥后，别离占比16%与23%，比拟其他国度占比有绝对上风。

按照DUG数据，2019年美国iOS与Google PlayStore中国游戏脱销榜中，45.70%为SLG类手游，26.10%为RPG手游，占比别离位列第一位与第二名，与公司主力产物品类完善契合。由此咱们认为公司更容易阐扬其上风，适应美国市场需求占据更多市场份额。

印度市场：受益于智妙手机推广与电信降费，市场潜力庞大，RPG与SLG最受接待。按照IDC数据，2019年印度智妙手机出货量达1.53亿部，同比增加8%，仅次于中国，成为全世界第二大智妙手机市场。印度在原有生齿上风下，受益于智妙手机的推广及电信公司办事的降费政策，手游市场增量庞大。按照SensorTower的统计，2017年Q3至2019年Q3手游在印度iOSApp Store与Google PlayStore合计收入别离到达0.75亿美元、1.75亿美元、2.85亿美元，2018年与2019年同比增速别离为13.23%与62.82%，是市场范围增加速率最快的新兴市场之一。

3.1.3.上风：产物世界观具有普世属性，同时技能表示引领全世界手游市场

6月27日腾讯游戏2020年度公布会上，公司三款最新产物《弘图之下》《空想新大陆》《诺亚之心》初次表态，同《龙族空想》一块儿为开放世界内容矩阵再添砝码。开放世界(OpenWorld)即玩家可使用多种交互手腕完成方针，多个分歧的游戏体系可能在开放世界的进程中发生出现新弄法的化学反响。相对于传统的线性游戏，一般具有弄法更丰硕、更大的舆图或关卡。上述四款游戏均全程利用空幻4引擎技能开辟，画面表示、动态均衡、物理摹拟等技能表示公认到达业内领先程度。详细来看：

1)《龙族空想》的世界以江南作品《龙族3：黑月之潮》为底本开展，在充实还原原著小说描写的根本上，连系现代科技、时尚潮水的成长对世界举行重构，小说中的蛇岐八家、卡塞尔学院、现代化东都门市等经典场景均有还原。游戏重要向玩祖传递的价值观是“每小我的芳华少年梦均可以在《龙族空想》的游戏世界中实现”。游戏中的身份认证体系使玩家可以选择本身的身份，风行综艺《偶像操练生》的明星养成路径也被纳入到游戏当中。

2)《弘图之下》回复复兴和塑造了真正的三国世界，游戏基于大量考据汗青和文献对汗青地貌、战役场景、人物等举行多方讲求，构建了400万平方千米的庞大沙盘，打造千人同屏的战役排场。游戏在显现拟真弘大的三国世界的同时，付与玩家足够机动的计谋空间。在诸侯割据的战役世界，玩家在选择饰演一方诸侯以后，可自由扭转行军路径、调解军种阵型，并借助于及时的气候体系举行机动的战术摆设。

3)《空想新大陆》的世界设定于古文化布景，由阿加尔塔、冰封谷、玛哈雅部落、亚特兰帝国、黄金国、海螺湾群岛、墨瓦腊泥加七大古文明世界组成。文明世界的残暴邪术重要寄托地、火、风、水四大天然元素，但第五元素“以太”混入激发庞大危机，因此玩家则是经由过程古文明世界的奇异冒险，寻觅禁止“以太”的法子。

4)《诺亚之心》主线为光亮与暗中的匹敌，游戏中的“异世界”展示出一个弘大壮阔、丰硕活泼、自由无拘和温恋人性的星球，玩家在进入“异世界”后被付与挽救人类运气的任务。《诺亚之心》以日式空想化和蒸汽朋克的美术气概机关“异世界”，与宫崎骏之作《哈尔的挪动城堡》美术气概异曲同工。在“异世界”，玩家可以或许体验真实的“自由”与“开放”：

真实的球型无缝舆图。《诺亚之心》的舆图面积到达6400万平方米，相较于传统的平面舆图，实现球面无鸿沟

游戏世界拟真丰硕。游戏中显现了丰硕的舆图表面和动物群落，在拟真的气候、时候变革体系之下，动物的作息和举动城市做出顺应性的扭转

冲破传统，职业选择自由。区分于传统游戏中的职业划分，玩家在《诺亚之心》中可以按照本身意愿计划成长所饰演脚色，战役系统自由，可构成自力法子论

总体来看，上述四款游戏在UE4引擎支撑之下，经由过程PBR物理及时衬着、GPU粒子、瞳孔视差等技能，各类游戏场景和人物形象都获得了活泼细腻的刻划，公司作为率先将UE4引入中国手游开辟商之一，其先发上风在产物的技能表示和储蓄数目方面可见一斑。四款产物表现的共性也组成公司游戏产物的光鲜特性：1)广漠和弘大的游戏世界舆图设定，为玩家带来了更多的摸索性，2)拟真的游戏情况，包含嵌入的及时的气候体系，四时和日夜的更迭;3)加倍自由的游戏计谋选择，使玩家的自我主导性更高。

3.2. 新赛道：加码SLG与财产上下流结构

3.2.1. 产物类型：MMO为主、SLG为辅

公司估计2020-2022年推出8款挪动游戏，类型重要为MMORPG与SLG。MMORPG占4款，因为公司自建立以来已打造多个爆款，具备成熟的研发履历，此中3款已进入游戏建造阶段，规划面向全世界推出;SLG品类占3款，三国题材的《弘图之下》已进入游戏建造，估计2020年推出，面向中海内地及东亚，其他2款处于游戏提案环节，将面向全世界上线。

SLG具有永生命周期、强付费劲的优良贸易属性，头部产物固化较为较着。比年海内厂商加快手游出海，在美国、日本、韩国等热点出海地域，SLG为最受接待的细分品类，同时以RPG为代表的其他细分品类起头不竭凸起重围。按照SensorTower公布的2019年1-12月中国手游海外收入TOP30榜单，以1月份榜单为基准审定的新入榜游戏共有19款，此中仅2款新入榜游戏为SLG(FunPlus《ZDAY：Hearts of Heroes》、《State ofSurvival》)。榜单中多款SLG为守榜能力强劲的“老产物”，如《王国纪元》、《火枪纪元》、《阿瓦隆之王》等终年占据收入榜TOP10。从产物线排期来看，咱们果断公司在SLG品类计谋结构为：1)2020-2021年起首冲破海内及东亚市场，堆集产物履历;2)2021-2022年增强全世界化结构。

3.2.2. IP类型：原创+授权，传统+国际

按照公司招股书，今朝公司运营中的12款游戏中，7款为公司自有原创手游IP，此外5款为片子、电视剧、文学、客户端游戏等类型的授权IP;今朝公司在筹办中且估计将来两-三年内上线的8款手游产物中，3款为原创自有IP，2款为授权IP(《三国群英传》及15亿美金票房的科幻片子IP)，3款暂未颁布名称。

1)原创IP方面，公司具有较强的IP缔造力及运营能力。以原创IP举行开辟，一方面因不消付出IP方授权用度而具有本钱效益;另外一方面有助于公司建立本身品牌及推行游戏气概以晋升玩家的介入度及虔诚度。截至2019年末，公司现有14款游戏中有7款原创IP游戏，收到业界及市场较好反馈。举例而言，原创IP游戏《六龙争霸》/《六龙御天》截至2019年12月31日累计注册用户1720万人;《御剑情缘》累计注册用户超2000万人。

2)授权IP部门，公司偏向于选择优良且切近游戏自己气概的IP以最大化IP价值。公司在授权IP游戏的典范乐成案例重要有端游、影视、文学三类。举例来看，《青丘狐传说》影视剧与手游联动效应重要体如今：一是在题材上属于唯美气概仙侠题材与游戏自己调性及美术气概相契合;二是电视剧出品于唐人影视，自己建造较为精巧;三是影视剧的笼盖人群与手游有较大水平的重合。《龙族》小说与手游联动效应重要体如今：一是《龙族》小说的巨大世界观与手游开放世界的设定不约而合，为游戏设计供给了更大阐扬空间;二是《龙族》小说故事线共有7条，手游经由过程还原小说剧情，触发差别化剧情令玩家体验更加丰硕。

按照招股书表露，在现有IP根本以外，公司将来规划：1)互助国际头部IP持有人，面向全世界举行改编，加工成超卓的手游作品以渐渐开辟全世界化IP;2)采购高贸易价值且远景较好的动漫、文学、游戏及片子等多种类型IP。今朝，公司已为一款在研产物储蓄一部票房15亿美金的科幻片子IP。参考豆瓣话题“全世界片子总排行榜”数据，截至2020年6月全世界票房15亿美金以上科幻片子IP包含《复仇者同盟》、《阿凡达》、《星球大战》、《侏罗纪世界》。

3.2.3. 焦点立异：落脚技能迭代与弄法摸索

UE4引擎作为将来手游开辟技能的迭代标的目的，已逐步了了成为行业共鸣。浩繁游戏厂商加码UE4赛道，咱们将已有公然规划推出的产物梳理以下，重要包含掌趣科技《全民古迹2》、完善世界《幻塔》、心动收集《火把之光：无穷》等。

经由过程横向比拟，咱们认为公司UE4产物储蓄的上风体如今：

1)前期技能储蓄充沛，具有先发上风。2016年至今，公司已深耕UE4产物研发4年，咱们认为技能积累上风重要体如今两方面：一是人材上风。空幻引擎在国际上更多地是被用于主机游戏和大型PC游戏，手游端空幻引擎相干研发人材极端缺少;二是二次开辟上风。空幻引擎的东西链很是成熟和繁杂，必要认识引擎各项编纂器并创建清楚有用的次世代开辟流程，其暗地里触及多重二次开辟。

2)品类多样，无IP加持下或更容易缔造想象空间。公司三款UE4储蓄产物《弘图之下》《空想新大陆》《诺亚之心》别离为三国题材计谋类、奇异题材回合制RPG和科幻题材MMORPG。比拟竞品，《全民古迹2》和《火把之光：无穷》起初已有同款IP的手游或端游，使得玩家在很大水平可以预感后续的弄法和故事走向等，而公司的储蓄产物并没有前作或IP加持，对公司来讲有更大的阐扬空间，对玩家来讲是全新的游戏体验之旅。

3)更多计谋空间，强化游戏的社交性弄法。计谋空间扩大方面，三款产物均引入及时动态的气候、季候和日夜变革体系，让玩家的战役计谋加倍机动多变;同时经由过程冲破传统弄法晋升玩家的自由度，弱化职业选择限制，增强养成进程差别性。社交弄法强化方面，基于腾讯自己的真实社交布景设定，玩家更容易基于游戏世界向外拓展社交圈。以《龙族空想》为例，2020年5月微信社交小步伐“龙族空想小屋”正式上线，玩家从中可以体验CP感到、同城感到、乐趣感到、同服感到等4种感到情势，在真实世界中交友游戏老友。

4. 投资建议

1)老游戏部门，咱们估计《龙族空想》、《诛仙》、《万王之王3D》等将在中短时间内连结相对于不乱。

2)新游戏拓展部门，咱们估计将来1-3年内有望实现逐年冲破。此中MMO类型为公司焦点上风赛道，有望在海内延续领跑，同时深耕海外市场，保障公司扎实根基盘;SLG类型为公司新结构赛道，估计将进献持久增加点。

公司作为技能研发型代表厂商，不竭寻求极致立异，依靠本身研发气力壁垒及腾讯顶级刊行资本，在MMO及SLG两大高投入高回报的关头赛道投入焦点资本。咱们认为公司作为顶级CP方，在行业加快迭代、平台竞争加重的大布景下将享有更高回报。咱们估计公司2020-2022年净利润别离为6.50亿元、12.80亿元、16.84亿元(未扣除完善及腾讯的少数股东权柄)，对应EPS别离为2.25元、4.43元、5.83元;公司刊行订价11.6港元。

5. 危害提醒

行业羁系政策变革。

游戏行业受中宣部统领，关于产物版号申请及产物推行运营中的相干羁系政策存在动态变革可能性，从而对公司详细产物运营甚至谋划事迹发生影响。

新产物研发进度不达预期。

公司自研及新产物较多，而游戏自己为项目制，其研发及刊行周期存在较大的报酬不肯定性。

海外市场推行结果不达预期。

公司比年来海外市场营业拓展迅猛，因为海外羁系政策、人文情况均与海内差别较大，在产物的前期当地化处置及后期推行中都可能呈现水土不平状态，致使本钱投入没法发生预期回报。

职员流失危害。

公司焦点竞争力为产物技能研发壁垒，其本色是人材储蓄，若焦点职员流失可能对公司持久成长计谋造成影响。

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